Lyn Alden年终总结： DeFi真的是未来吗？

DeFi 的所谓好处是，该技术可以去中心化，并为各种交易和杠杆服务增加透明度。

因此，在讨论 DeFi 之前，有必要分析一下 CeFi。

在加密资产行业，两大类型的中心化公司是交易平台和存款/贷款机构。「CeFi」一词主要指后者，但更广泛地说，可以包括两者，特别是因为这两种商业模式可以交织在一起。

还有其他公司，如纯托管、技术开发等，但这两种类型的公司与 DeFi 是比较相关的。

遗留金融体系的很大一部分是不透明的。很难确定任何给定实体有多少债务，除非它是公开交易的。即便如此，在某种程度上，仍有可能实施欺诈或使用某些会计技巧来混淆细节。

这种趋势延续到了 CeFi 加密货币行业，但势头强劲。各种交易公司和基金经常利用杠杆投机加密资产，特别是山寨币。由于这些公司中很少有公开交易的，即使涉及数十亿美元，但几乎所有的公司都相当不透明。

在整个 2021 年和 2022 年，该行业开始遇到周期问题。早期的问题始于灰度比特币信托（GBTC）的资产净值溢价（premium over nav）转向资产净值折扣（discount- below nav）。换句话说，曾有一段时间，该基金的市场价格是基金中每一美元比特币的 1.40 美元，而现在，该基金中每一美元比特币的市场价格低于 60 美分。

许多交易公司在这一工具上有杠杆敞口，因此这对他们来说是一个比人们可能意识到的更大的问题。

多年来，GBTC 是为数不多的以证券形式获得比特币敞口的方式之一，这是许多受监管实体所希望的。因此，它的交易价格高于资产净值「NAV」，因为它提供了一些在这种类型的证券化组合中很难获得的东西，包括在经纪账户中。

随着越来越多的基金和证券进入市场，为这些受监管的实体提供比特币价格敞口，GBTC 变得不那么独特，其溢价也消失了。大多数封闭式基金的交易价格相对于资产净值略有折扣，而 GBTC 也不例外。

我的比特币敞口绝大部分直接投资于比特币本身（我通过 Swan bitcoin 购买）。然而，在我的经纪投资组合中，由于缺乏更好的替代品，我使用了少量的 GBTC 头寸来复制比特币价格敞口。我不时地重新平衡它的风险敞口，特别是当它的溢价变得过高时，就像我的 No Limits 投资组合:

GBTC 不仅是投资组合获得比特币价格敞口的一种方式，多年来还为合格投资者提供了套利交易。他们 1) 可以做空比特币，2) 向 GBTC 发送资金，以 NAV 创建 GBTC 的新单位。他们必须持有这一头寸 6 个月的锁定期，然后可以以高于净值的溢价出售他们的 GBTC 股票，并平仓比特币空头，从而将高于净值的溢价作为利润，而不会让自己暴露在比特币本身和 GBTC 价格波动的风险中。然后，他们可以一次又一次地重复这种交易。

这种做法持续了很长一段时间，直到在各种其他受监管的工具中获得比特币敞口变得更容易。在那个时候，信托不再有理由拥有高于 NAV 的溢价。

这让许多交易公司措手不及，因为他们被大量的比特币空头头寸和大量的 GBTC 多头头寸困住了，而不是像过去那样以溢价交易，现在是折价交易。换句话说，他们从他们认为的低风险交易中经历了重大损失，因此他们的规模和杠杆都有所增加。

这是第一次打击。

第二次打击是 Terra/Luna 的暴雷。这从一开始就是个庞氏骗局。相关人员人为地用不可持续的 20% 收益率吸引散户投资者。我在 2022 年 4 月和 5 月的高点附近预警过 Terra/Luna，然后在 2022 年 5 月写了一篇名为「数字炼金术」的事后分析文章。

事后分析的主题之一是，当流动性和总体商业环境改善时，加密庞氏骗局往往会被建立起来，而当流动性和总体商业环境恶化时，加密庞氏骗局往往会被揭露并破裂:

许多杠杆交易公司都有 Luna 的风险敞口，这使得加密行业随后的爆发比我当时想象的更加严重。对许多人来说，最大的意外是 3AC 的陨落，该公司受到了 GBTC 折价的影响，然后又受到了 Luna 的崩溃的打击，而 3AC 团队一直特别看好 Luna。

三箭资本是一家成立了十年的大型加密货币交易公司，他们使用的杠杆比大多数人意识到的要高得多，因为它是不透明的，他们悄悄地从许多不同的来源借款，这些来源之间不一定相互沟通。包括 Voyager 和 Genesis 在内的多家贷款机构向 3AC 提供了巨额无担保贷款。

BlockFi 也有一笔巨额贷款给 3AC，但它是抵押的，这减少了对他们的总影响。Celsius 和其他几十家公司也向 3AC 提供了贷款。

因此，3AC 的崩溃导致了大量加密贷款行业的倒闭，之后只有少数几家仍然屹立不倒。该领域的整体风险管理很糟糕，尽管有些情况比其他情况要好。许多贷款机构只向 3AC 这样的少数大规模借款人提供贷款。

我在 2021 年初探索了 CeFi 平台，以了解生态系统。早在 2021 年 2 月，我在一篇文章中就支持了 BlockFi，将其作为稳定币收益率、黄金 Token 收益率等新颖事物的一小部分配置。我强调了它的风险，以及存款不受 FDIC 保险的事实，并建议，一个人最多只应该把一小部分资产放在它上面，大部分资产应该由自己保管。然而，一年后的 2022 年 2 月，当 BlockFi 和整个行业仍在正常运作时，我撤回了我的背书，因为我不再认为风险/回报是值得的。

与许多贷款机构不同，BlockFi 成功度过了随后的 2022 年 5/6 月的加密货币贷款机构崩溃，而其他 CeFi 存款/贷款机构，如 Celsius 和 Voyager 则失败了。BlockFi 避免了中心化的发放无抵押贷款，这至少将其偿付能力受到的冲击降到了最低，并为他们提供了一条途径，可以继续处理提款，并在投资者的支持下继续运营。

然而，BlockFi 随后在 2022 年 6 月与 FTX/Alameda 合作，提供流动性供应和收购要约，决定了他们的命运。在 2022 年 11 月 FTX/Alameda 倒闭后，BlockFi 不得不停止处理提款，加入了大多数其他存款/贷款机构的行列。

总体而言，CeFi 行业最大的损失来自于 1) 向资产负债表不透明的杠杆实体提供无抵押贷款，或 2) 为资产负债表不透明的杠杆实体托管资产。当然，不透明的资产负债表的问题在于，很难确切地知道它们的杠杆有多少，特别是在某些情况下涉及到公然的欺诈。

DeFi 提供了一些透明度的好处，但它也为黑客提供了一个巨大的攻击面。

这些通常被称为「DeFi 黑客」，其中有人想出了如何从智能合约中窃取资金。实际上，最好将它们视为利用或套利机会，而不是黑客攻击。

「代码即法律」是 DeFi 早期的一个常见格言。如果智能合约中存在漏洞，那么有人就可以利用它，并有可能让自己获得优势，甚至包括以合约意想不到的方式获取资产。这类似于一份写得很糟糕的现实合同，聪明的律师可以找到漏洞，并帮助客户以一种书面上无意的方式滥用合同。毕竟，如果代码不是智能合约的最终仲裁者，那么智能合约的意义何在?

比特币网络是最精简的区块链，拥有近 14 年的运营历史。它有意地简单，有意地缓慢变化，并有意地抗拒变化，除非在压倒性共识的情况下。尽管如此，比特币网络在过去几年里仍然遇到了一些严重的漏洞。

那么，不断变化和高度复杂的智能合约有什么希望呢？任何在 DeFi 或其他智能合约中持有资金的人都应该假设，代码被利用和资金损失的风险始终存在。你得到 3% 的收益率？太好了。将其与一年中任何时候发生 100% 损失的概率进行权衡，然后年复一年地重复这一过程。当来自不同区块链或不同层的智能合约相互交互时，风险会被放大。

在过去的两年半时间里，超过 25 亿美元的加密资产从智能合约中被盗:

许多 DeFi 支持者指出，大多数 CeFi 贷款机构在 2022 年破产，而 DeFi 合约仍在继续运作。

虽然这有一点道理，但我们应该审视一下根本原因：抵押。提供完全抵押贷款的 CeFi 贷款机构通常也表现良好。如果他们不得不清算一个客户，破产的是客户，而不是贷款人。问题发生在 CeFi 贷款人向他们认为值得信赖的实体提供抵押不足或无抵押贷款时（这些实体随后在 DeFi 上赌博，例如 LUNA，并且无法偿还贷款）。

由于 DeFi 的自动化性质，在没有过度抵押的情况下，很难以一种有意义的方式完成它。因此，就其本质而言，DeFi 主要由过度抵押的杠杆组成。这里的教训不是 DeFi 比 CeFi 好；而是当涉及到波动较大的资产时，过度担保的贷款比抵押不足或无担保的贷款更安全。

在 DeFi 环境中，存款人主要面临抵押贷款的风险（就贷款而言，这是一件好事），但也面临着持续的智能合约被盗风险（这是一件坏事）。在 CeFi 环境中，存款人可能会有一些抵押贷款和非抵押贷款的混合风险（这是一件坏事），但有更大的防范漏洞的保护（这是一件好事）。

我从 2022 年的加密行业事件中得出的结论并不是 DeFi 比 CeFi 更好。

相反，我的观点是，对于这些波动性极高的资产，追逐收益率本质上是不明智的。就谨慎放贷而言，应该选择超额抵押贷款。

比特币为用户提供了自我保管有限流动资产的能力，并可以使用该资产发送或接收未经许可的支付，而不依赖于中心化的第三方。在我看来，这是噪声中的信号，它比许多人意识到的更强大。

在难以获得美元的发展中国家，稳定币在储蓄和支付方面的中期使用是另一个很好的公用事业用例。他们应该意识到交易对手风险，总的来说，我希望看到稳定币抵押品越来越高的透明度。

几乎其他一切都涉及投机，或在压路机（不透明的交易对手风险和/或代码漏洞）面前捡硬币（收益）。事实上，我用了一年的时间，甚至用了很少的资金，甚至在崩盘发生之前就停止了投资，这是我认为在这个行业中航行时犯的一个错误。

除了包括 DeFi 子行业在内的加密行业的循环、投机和有时完全的欺诈性质外，该技术的核心还存在中心化问题，尽管它在市场上被宣传为去中心化。

与去中心化的比特币网络相比，DeFi 技术堆栈的基础，即底层智能合约区块链，已经从一些中心化的方面开始。

例如，从 2015 年成立到 2022 年的 PoS 转换，以太坊网络在代码中有 7 年多的难度炸弹。这降低了矿工和单个节点运营者的权力，增强了头部开发人员的权力，这是一种中心化的形式。它允许他们推进路线图，并根据他们的愿景更改协议，这基本上使其成为一份投资合同。即使在 2022 年的 PoS 转换之后，网络用户仍然需要等待开发人员实施 PoS 提款。

与此同时，如果出现问题，币安几乎可以要求 BNB Chain 暂停，就像今年 10 月 6 日至 7 日期间那样。理论上，BNB Chain 是一个独立于中心化公司币安的去中心化系统，但实际上:

同样，当 Solana 在 2022 年意外离线五次时，验证器运营商不得不通过 Discord 碰面手动重启链。

许多 PoS 链都是这样运作的。成为验证者的技术或资本要求相当高，这最终导致系统的运作相当寡头垄断。

与工作量证明协议不同，权益证明协议没有不可伪造的账本历史，因此如果系统有意或无意地宕机，确定适当的检查点在哪里以及从哪里重新启动网络是一个相当手动的过程。由于创建几乎无限数量的替代历史是无成本的，每个历史似乎都是有效的，因此没有不可伪造的、自我验证的方法来确定权益证明系统中账本的「真实」历史（这就是工作量证明的具体作用），因此使用权益证明检查点，需要信任一些权威或一组权威。

这就是为什么有像 Babylon Chain 这样的项目，允许 PoS 链在比特币区块链中插入不可伪造的时间戳。它试图通过使用占主导地位的工作量证明系统来缓解权益证明系统固有的一些循环问题。他们使用比特币网络作为检查点权威。

除了中心化难度炸弹，中心化开发人员决策、中心化验证和/或中心化检查点权限问题之外，还有一个简单的问题，在大多数情况下，智能合约区块链节点太大了。

最佳的区块链隐私和去中心化发生在用户运行他们自己的节点时，或者至少有实际的选择，如果他们需要的话。这允许他们自己验证网络的各个方面，并允许他们自己发起交易，而不是要求第三方为他们发起交易。

然而，通过在协议的基础层上增加更高的吞吐量或更高的代码表达能力，它增加了运行节点的处理、存储和带宽需求。例如，为了运行 Solana 或 BSC 节点，您非常需要企业级设备或使用云提供商。

以太坊节点比 Solana 或 BSC 的节点轻，但仍然太大，无法在 Tor 上运行。根据 ethernodes.org 的数据，目前只有大约 6700 个以太坊节点。其中，超过 4400 个由提供商托管（通常是云服务），其中 2700 个是通过亚马逊托管的。只有大约 2300 个非托管节点。

大多数用户和应用程序依赖于 Infura 和 Alchemy 等第三方节点运营商（它们本身也大量使用云提供商）。当美国财政部于 2022 年 8 月制裁以隐私为重点的智能合约 Tornado Cash 时，Infura 和 Alchemy 遵守了规定，并停止处理与 Tornado Cash 相关的交易。这意味着许多外国人，包括那些甚至不受美国制裁的人，都不能使用 Tornado Cash，除非他们愿意运行自己的以太坊节点，这是不容易做到的，而且不能通过 Tor 运行。

与此相反，当中本聪发明比特币时，他故意在带宽和复杂性方面做出牺牲，使其尽可能小、简单和去中心化。

这使得个人用户可以在一台正常互联网连接的笔记本电脑上轻松运行比特币节点。运行节点的需求比处理、存储和互联网带宽方面的技术改进要慢得多，因此随着时间的推移，运行比特币节点变得更容易而不是更难。比特币网络从一开始的目标就是去除所有不必要的赘肉，使其尽可能地保持轻量级。

除了 DeFi 行业所依赖的底层智能合约区块链上的一些集中化方面外，实际的 DeFi 用例往往更加依赖中心化实体。

绝大多数 DeFi 总锁定价值依赖于中心化托管稳定币和其他中心化托管资产。在伪去中心化的存贷款协议中，稳定币占了借贷的很大一部分，稳定币是伪去中心化交易平台中常见的交易对。

法币担保的稳定币，如 usdt 或 USDC，是一种中心化发行人持有银行存款、国库券、回购协议、商业票据或类似类型资产形式的资产，并发行可在区块链上交易的可赎回 Token 负债。换句话说，有一个集中的发行人来管理抵押品和处理赎回，但负债是持有人的数字无头资产，因此可以在人与人之间有效和自动地进行交易，而不需要集中的发行人采取进一步的行动。然而，中心化发布者仍然可以根据执法部门的要求或由于各种代码利用而选择主动冻结特定地址。

除了严重依赖中心化托管稳定币外，以太坊上的 DeFi 还大量使用封装比特币「WBTC」。这是一种托管产品，比特币被托管，其 Token 负债可以在以太坊区块链上杠杆化或交易。以太坊的托管比特币数量可以与最大的加密交易平台所持有的托管比特币数量相媲美。与稳定币非常相似，这是一种中心化产品，其负债为无记名资产。

这在以太坊上可能发生的最糟糕的情况已经在 Solana 身上发生了。在 Solana 上有封装的比特币和以太坊，允许这些资产在 Solana 生态系统内杠杆化或交易。但问题是，FTX 是这些资产的发行者，而现在 FTX 已经破产。结果，这些托管资产与美元脱钩，几乎失去了全部价值：

一些稳定币开发者试图摆脱对中心化发行人和托管人的依赖。毕竟，如果在「去中心化金融」协议上交易的大部分资产价值本身是完全中心化的，那么这个术语是否合适？

例如，MakerDAO 在几年前推出了 DAI，它最初是一种以太坊担保的合成稳定币。这意味着 DAI 不是像 usdt 或 USDC 那样可以兑换成实际的美元，而是由超额抵押的以太坊支持，并使用稳定算法进行平衡，以综合代表一美元。

法定货币是中心化管理的账本。试图将伪去中心化的账本（例如加密抵押的稳定币协议）与积极管理和中心化的账本（例如美联储系统）挂钩总是会带来各种限制和风险。在这种情况下，使用波动性较大的资产作为抵押品，意味着抵押品突然出清的可能性相当高。突然的清算很可能发生在动荡的市场时期，这导致链堵塞和极高的交易费用，因为太多人同时争夺退出，同时触发太多的清算，网络无法正确处理。

2020 年 3 月，在疫情导致全球市场崩溃和各个经济体陷入封锁期间，以太坊的价格暴跌，在紧急情况下，MakerDAO 讽刺地投票决定增加中心化 USDC 法币抵押稳定币作为 DAI 抵押品的一种形式。这是因为加密抵押的稳定币（基本上是用高波动性资产支持低波动性资产的尝试）本质上要么是脆弱的，要么是资本效率低下的。从那时起，USDC 一直是 DAI 抵押品的很大比例。如果政府要求，USDC 可以冻结 DAI 的抵押品，并基本上随时结束该项目。

为了拥有足够低的清算概率，加密抵押的稳定币需要足够高的超抵押比率。简单来说，如果你想让稳定币避免在抵押品减少 75% 的情况下清算，那么你需要 4:1 的超额抵押品。如果你想让稳定币避免在抵押品减少 90% 的情况下清算，你需要 10:1 的超额抵押品。

如果以这种方式处理，这将是极其低效的资本，因此大多数协议将试图绕过这些，依靠激励机制，在需要时从社区引入更多抵押品，而不是一直保持在那里。

例如，较新的加密抵押稳定币，如 Liquity 和 Zero，旨在通过激励机制实现 100% 加密抵押。流动性「LUSD」由以太坊抵押，Zero「ZUSD」是它在比特币网络 RSK 侧链上的一个分支，由 RBTC 抵押，RBTC 是 RSK 合并开采的联邦封装版比特币。

将数字资产与现实世界的信息联系起来涉及到一个中心化的预言机，或者几个中心化预言机的法定人数，以试图去中心化预言机读数。预言机是智能合约执行其功能所需的信息源。

例如，将加密资产与美元绑定意味着智能合约需要知道该加密资产以美元计价的价格，这意味着它需要来自交易平台的信息。

类似地，体育博彩智能合约需要一个外部的真相来源，从现实世界的体育游戏中收集信息，这样智能合约就可以将收益奖励给获胜的投机者。

这种对一个或多个预言机的依赖代表了另一个中心化点。谁控制预言机？操纵一个给定的预言机或一组预言机并黑入合约有多容易？

许多存款/贷款协议和交易协议都有基于 web 的中心化用户界面，以及支持它们的中心化公司。底层技术可能是开源的，不需要它们也可以访问（需要用户运行节点，或者在技术上需要动手操作），但对于大多数用户来说，基于 web 的用户界面是他们访问服务的方式。

这些中心化的公司和接口已经有了从其交易或杠杆环境中删除某些 Token 的先例，要么是在政府要求下，要么是为了避免违反证券法而先发制人。

而且许多这样的系统拥有远比他们表面上表现出来的更加中心化的控制。例如，正如 Jameson Lopp 本月早些时候指出的那样，在 Solana 区块链上称为 Serum 的 DeFi 协议在其 Twitter 简介和其他地方将自己推销为完全去中心化的，然而在其简介下面有一条关于它如何由于中心化控制而失败的置顶推文。

如果一个中心化实体拥有升级权限，那么如何将其视为「完全去中心化」？

许多协议都试图通过使用治理 Token 来打破对服务的控制来回答这个问题。无论是最初的 Token 发行还是向用户空投，这些 Token 都可以分发，并允许对与服务运营相关的各种治理行动进行投票。这些相同的 Token 也可以获得由协议产生的利润的份额。

虽然这在理论上很有趣，但它始于几个问题。

首先，与加密领域的大多数事物一样，绝大多数治理 Token 由鲸鱼公司持有，这意味着少数富有的实体保留着投票权的控股权。

其次，选民投票率往往很低，这使得高度活跃和激励的政党在实践中对协议的治理拥有更大的控制权。

第三，因为它是匿名的，这些治理模式往往比现实世界的民主更容易被玩弄。投票付费、实体秘密控制比市场意识到的更大的治理份额，以及其他问题，使其难以以真正去中心化的方式运作。

以太坊的联合创始人 Vitalik Buterin 最近提出了与治理 Token 相关的经济问题，我同意他的观点：

因此，经常性利润可能能够支持 Token 价值，但仅凭治理不足以让 Token 保持持续价值。不管它们是否盈利，它们在实践中都可能是中心化控制的。

总之，随着时间的推移，DeFi 协议很有可能面临更严格的审查和监管。由于它们有如此多的中心化攻击面，监管机构要取缔它们，降低它们的可用性，并提高它们的可追踪性并不难。

就 DeFi 生态系统而言，其区块链节点主要运行在中心化云提供商上，其锁定价值大部分严重依赖于中心化保管人，用户主要通过中心化公司维护的中心化 web 界面与生态系统交互。

DeFi 行业人士倾向于针对比特币的批评之一是，比特币严重依赖中心化的交易平台和经纪人。比特币的绝大多数买卖都发生在中心化的交易平台或通过中心化的经纪人进行。

「这就是我们需要 DeFi 的原因，」他们中的许多人说。

然而，我们需要从概念上区分 1) 进场后投机/交易与 2) 实际进场和效用。

如果你想交易 DeFi，该如何开始呢？你是否神奇地将你的资金传送到 DeFi 生态系统中？不。首先，你通过一个法币入口交易平台，比如 Coinbase 或 Kraken，把钱从你的银行转到交易平台。或者你可以通过其他中心化支付提供商。然后，您可以购买各种加密资产，并将这些加密资产移动到 DeFi 环境中。从那里，你可以在各种智能合约中交易和利用这些加密资产。

因此，DeFi 并没有消除依赖中心化交易平台或中心化银行连接来实现法币入口的瓶颈。DeFi 只是提供入金后的智能合约环境来交易或利用加密资产，作为留在这些交易平台进行交易和加密资产杠杆的替代方案的竞争对手。

但实际上，到底有多少人应该交易或杠杆化加密资产呢？这些不是「银行」服务；这些服务主要面向投机者。

另一方面，比特币网络也有类似的入口瓶颈。你把钱汇到交易平台或经纪人那里，购买比特币，然后从那里你可以从交易平台或经纪人那里提取比特币。从那时起，你在财务上是「自我主权」的，这意味着你可以自我保管自己的比特币，并使用去中心化网络在全球范围内发送或接收未经许可的比特币支付。此外，如果出于某种原因，你想在使用比特币作为抵押品的同时获得贷款（法币或稳定币），你可以使用一些多签名托管服务。

如果中心化的交易平台被全部排除在银行系统之外，那么绕过入口瓶颈的唯一方法就是点对点购买。除了挖矿，这也是人们开始接触比特币的方式，在交易平台存在之前。

现在有 Bisq、RoboSats、Hodl Hodl、Paxful 或 Azteco 等方法，供那些不想通过中心化交易平台购买比特币的人使用，有时还需要匿名。不利的一面是流动性有限；这些类型的服务只适用于买卖少量的比特币。然而，如果中心化交易平台被排除在银行系统之外，这类服务的数量和规模可能会大幅增加。

作为一个切实的例子，尼日利亚在近两年前将加密资产排除在其银行系统之外。尼日利亚的银行被禁止让客户向加密货币交易平台汇款。然而，尼日利亚是世界上人均比特币/加密货币采用率最高的国家之一，该国比特币/加密货币的采用率远远高于该国央行数字货币 eNaira。这怎么可能呢？因为他们使用各种点对点的方法来获取比特币。他们甚至可以做编程或平面设计等远程工作，并直接将外国客户的比特币支付给他们自己的托管机构，然后他们可以用比特币进行全球支付。

有志者事竟成。自 2010 年以来，由于不断扩大的货币供应，官方消费者价格总体上涨了约 5 倍，当当局拥有任意权力冻结抗议者的银行账户时，肯定会有这样的意愿。

比特币的「杀手级应用」只是将其用于最初设计的目的：在迄今为止最去中心化、最安全、最不可篡改的加密资产中进行自我托管和发送/接收未经许可的支付。

交易/杠杆化是一部分比特币持有者可能会选择做的事情，但这并不是说世界迫切需要更多的方法来投机一万种加密资产，尤其是当 DeFi 只与入金后相关，与现有法定银行系统的入金过程无关时。

总之，DeFi 环境试图解决真正的交易/杠杆化问题，但通常由多层部分中心化组成，如智能合约平台的中心化、资产的中心化、治理的中心化等。

任意铸币税的问题

当创始人和早期风险投资家组建一家科技初创公司时，他们通常会把自己的命运与这个想法的成败联系在一起。他们投资于流动性相当差的股票，而解锁这些股票并获得成功退出流动性的主要方式要么上市，要么被收购。

为了上市，它们必须经历一个昂贵的披露过程，在这个过程中，它们必须公开账簿，披露主要所有权，并详细讨论风险。创业公司从成立到上市的平均时间超过 8 年。

要想被收购，他们需要打造出足够有吸引力的东西，让其他企业想要收购他们。换句话说，拥有 MBA 或其他商业经验/教育的专业人士会审查他们的业务，然后决定收购。

因此，初创公司的创始人和早期投资者的财富通常在很大程度上与他们所创建和融资的企业的潜在基本面密切相关。公司需要一些收入，一些用例，并进行一定程度的尽职调查。他们必须花费数年时间打造一家公司，要么让另一家公司愿意收购，要么让这家公司变得足够大，存在足够长的时间，以便上市，并进行所有必要的披露。

在加密世界，情况有所不同。创始人和早期投资者可以创建一个项目，公开出售 Token（通常是向合格的投资者或海外投资者出售，以避免现在的公开证券法，因为首次 Token 公开发行受到打击），为它工作一年、两年或三年，大力营销，让它在加密交易平台上市，然后将炒作的 Token（可能是未注册的证券）倾销给公共散户投机者，夸大或完全虚假地宣称项目的去中心化和效用水平。

换句话说，创始人和早期投资者可以将自己的利润与项目基本原理的实际成功区分开来。他们不需要花费 10 年的时间来打造一家好到足以让另一家企业想要收购的企业，也不需要通过美国证券交易委员会的程序进入公开市场。为了快速退出流动性，他们可以大肆炒作，向散户抛售他们的货币。

「铸币税」是政府通过发行本国货币所获得的利润，特别是与生产成本（接近于零）与市场价值之间的差额有关。区块链技术使私营实体也能从铸币税中受益。他们可以以极低的成本创造一种加密半流动性/同质化资产，大肆宣传，并试图从中获利。因为在这个过程中创造的价值很少，这基本上是一个零和游戏，Token 的创造者和推广者赚钱，散户投机者赔钱。

比特币不符合证券的定义，因为它从未筹集过资金。相反，开源软件被创造出来，然后就放在那里了。基于链上分析，很明显中本聪也没有出售他的比特币；早在 2010 年，他就在没有任何明显经济利益的情况下离开了比特币网络，而比特币网络在没有他的情况下以一种相当去中心化的方式继续运营。

然而，中本聪为实现点对点支付和储蓄而创造的技术，也被其他人重新用于点对点诈骗、欺诈，以及加密货币行业中广泛的拉盘砸盘。

随着这种情况不断发生，我认为有两件事会发生。

首先，更多国家的监管机构可能会加大对这种做法的打击力度。美国已经限制了向在岸公众出售未经注册的首次 Token 发行的能力，他们可能还会进一步限制在岸交易平台在发行后向公众出售 Token 的能力。

其次，无论监管风险是否实现，人们都会一次又一次地被加密货币行业灼伤，直到他们开始将加密货币与骗局联系起来。

是否需要 Token？

加密行业的问题与密码学无关。没有人会责怪任何开发人员研究有趣的技术和构建有趣的项目。

只有当他们试图在这项工作取得根本成功之前，从这项工作中赚取数百万美元时，道德问题才会出现。

在评估任何加密货币或邻近项目时，如果它有自己的 Token，总是要问，「它真的需要 Token 吗？」通常答案是否定的。它之所以有一个 Token，是为了让创造者/创始人在快速退出流动性方面受益，而不管底层项目是否从长远来看提供任何真正的价值。

举个例子，假设有人发明了一个叫 Rebu 的拼车应用程序，只不过这个应用程序被贴上了「去中心化」的「Web3」项目的标签。创始团队和早期投资者创造了他们自己的 Rebu Token，把大部分给自己，然后卖掉一些来筹集资金。他们花了两年的时间开发应用程序并大肆宣传，并让 Rebu 在一些加密交易平台上市，许多散户投机者购买这些币（尽管现在已经向公众出售，但可能是未注册的证券），Rebu 的开发者和早期投资者利用这个机会退出他们的 Rebu 币头寸，获得了数百万美元的巨额收益。然后人们意识到，「等等，用美元购买 Rebu 的使用权益不是比先把美元兑换成 Rebu Token 更容易吗？这难道不会增加不必要的摩擦吗?」当然，这个项目毫无进展，最终崩溃，Rebu Token 的价值崩溃，但开发者和早期投资者已经退出并变得富有。

Web3 是一个行业营销术语，指的是加密货币的一个子集，试图提供比我们已经习惯的 Web2 更去中心化的互联网体验。虽然目标是令人钦佩的，但问题是，当然这些项目中的大多数都想发行自己的 Token，其中大多数并不是真正的去中心化，而且大多数都会失败（尽管由于快速退出流动性，许多创造者无论如何都会变得富有）。

有一些发展提供了另一种选择。

例如，Block, Inc. (SQ) 有一个名为 TBD 的业务部门，一直在研究他们所谓的「Web5」，这是一种允许去中心化交互的技术，而不需要新的 Token。Block 的首席执行官 Jack Dorsey 一直对与 Web3 及其相关 Token 相关的有问题的财务激励非常不满，同时承认创建一个更加去中心化的互联网的目标是一个重要的目标。

另一个例子是，许多开发人员一直在使用 Hypercore 协议构建技术堆栈。这方面的例子包括 Slashtags 和 Holepunch。随着这些技术的成熟，它们有可能实现去中心化的身份和去中心化的应用程序，这涵盖了 Web3 技术的大部分目标。这些 Slashtags 和 Holepunch 协议没有 Token，因为它们不是必需的。

我一直在测试和使用 Holepunch 的第一款应用 Keet，这是一款点对点加密视频、文件共享和聊天应用。它还内置了闪电支付。目前它还处于 alpha 开发阶段，但到目前为止运行得非常好。如果视频通话只涉及少数人，它的分辨率更高，延迟更低，而且比 Zoom 等基于服务器的产品更私密。

这些组织正在使用 Hypercore 协议的另一项技术被称为 Pear Credit，这是一种点对点会计系统，如果成功，将允许稳定币转移和其他中心化的无记名资产转移，以一种非常有效的方式，而不附加单独的 Token。

这仍然是一个非常活力的领域，我们将看到未来 3-5 年的情况。但重要的是要记住，绝大多数已经创建的加密货币都无法持续积累长期价值。其中许多都是「推波助流」的计划，通常只是让创造者从项目中获得经济利益，而不管项目的基本原理最终是否成功。

在该行业历史上的 2 万多种 Token 中，只有 3 种在比特币计价的第二个加密牛市周期中达到了更高的价格。

如果你环顾四周，不知道退出流动性在哪里，那么你就是退出流动性。

更新技术栈

多年来，我一直对比特币和稳定币感兴趣，并将继续如此。

通过比特币，一个相当去中心化的系统允许世界各地的用户进行无需许可的支付，并自我保管有限的不记名资产。它伴随着波动性和风险，但它是一项真正的创新，在我看来，从长远来看，它将继续提供巨大的前景。放眼全球，很难低估有多少人存在储蓄或支付问题，原因要么是持续的通货膨胀和发展中国家的货币失灵，要么是独裁主义和金融审查。

有了稳定币，一个中心化的发行人以无记名资产的形式创造了美元负债，由抵押品支持，从而允许人们在世界各地的司法管辖区获得美元，否则很难获得美元。稳定币带有交易对手风险，可以通过提高抵押品的透明度在一定程度上减轻风险。我对发展中市场的富人杠杆化/交易的稳定币不太感兴趣，但我对发展中国家的人们用于小额支付和储蓄的稳定币非常感兴趣。这也可以用黄金等其他货币资产来实现，而且已经实现了。

区块链技术或类似类型的分布式账本还有其他用例吗？在理论上，当然有。

下面这两种类型的共同点是，就像稳定币一样，它们有一个中心化的发行人，但负债可以以自动方式作为不记名资产进行交易。这可以提供巨大的效用。换句话说，它们代表了升级技术/分销架构（upgraded tech/distribution rails）的潜力，用于中心化证券的交易、结算和托管。

通证化货币和证券

美国股票的正常交易窗口为上午 9:30 至下午 4:00，每周 5 天，总计 32.5 小时。由于一周有 168 个小时，这意味着美国股票只有 19.3% 的时间可以交易。在此基础上，减去某些假期，可能会降至 19% 左右。

期望他们在剩下 81% 的时间里也进行交易合理吗？就像比特币和其他加密资产一样？我想是的。

此外，股票和其他证券交易需要数天时间才能完全结算。多年来，时间已经缩短了，但它仍然在遗留的技术架构上运行。如果每笔交易都能在几分钟内完全结算呢？

最后，对于发展中国家的大多数人（至少上层阶级以外的人）来说，投资股票总体上是相当困难的。这既适用于它们的国内股票，也适用于美国股票。

如果传统的证券，如来自世界各地的股票和债券，以及所有的商品和货币，可以被通证化，世界上任何人都可以通过智能手机访问，全天候交易，并在几分钟内完全结算，会怎么样？就像稳定币一样，它们仍将由中心化发行，但负债方将是数字记名资产，而且是相当有效的数字记名资产。

将传统资产通证化似乎是一个合理的预期，它只是代表了现有证券运营的技术架构的升级。

数字收藏品

NFT，或数字收藏品，或者我更喜欢称之为「第一版收据（first edition receipts）」，继续引起一些人的兴趣。

这些可以是数字艺术品的形式，在其他方面可以复制，但基本上有一个与之相关的 “第一版收据”。另外，它们也可以是视频游戏项目的形式，可以转移到其他游戏或在游戏之外的公开市场上进行交易。它们也可以是像音乐会门票这样的东西，可以作为数字无记名资产转让。

有些人可能会用它们来直接支持他们喜欢的音乐家或艺术家。

我不太喜欢艺术或消费主义，所以这些趋势并不适合我，但我并不排斥它们作为可能出现的更大规模的潜在市场。我真的不知道。

但在实践中，无论是数字艺术、数字游戏项目、实体和数字项目的配对，还是其他方面，目前的 NFTs 迭代一直是高度投机性的，而且充斥着有目的的价格操纵（对于非同质化资产来说，这比高度流动和同质化资产更容易做到）。开发者经常创造一些不有趣的游戏，然后把 Token 或 NFT 塞进去，而不是创造一个固有的有趣的游戏，然后看看在任何微小的程度上，一些可转让的价值是否可以在某种程度上提高游戏的乐趣。

在过去一年半的溢价报告中，到目前为止，我对整个行业的热情并不高，事实上，NFT 的数量和价格在过去一年都大幅下跌。

中本聪在 2008 年的发明，本身就融合了之前数十年的密码学和计算机科学工作，打开了潘多拉的盒子。

在国际上持有和转移货币或类似货币的资产，而不需要通过现有的银行系统，突然成为可能。这项技术是无法被取消的。这样做的能力是开源的，广泛分布的，现在是已知的。

一个加拿大人可以付钱给一个尼日利亚人做一些平面设计工作，通过这种方式，这两个国家的银行系统都在流动。普京的政治反对派可以筹集捐款，即使普京政府将他们拒之于俄罗斯银行体系之外。委内瑞拉人可以在恶性通货膨胀的情况下自行保管比特币或美元稳定币，如果他们离开，也可以随身携带。

世界上有 180 种流通的法定货币，分布在近 200 个国家。这些国家大多极其脆弱，容易反复出现大幅贬值。每一种都在当地拥有垄断地位，但绝大多数都是无用的，很难在本国管辖范围之外销售。许多发展中国家的人们很难在多年乃至几十年的时间里保存流动性价值，更不用说美元在脱离最初的锚定黄金制度后已经贬值了 98% 以上。

上个月，我在 Twitter 上提出了一个问题，作为思考实验和讨论的开始：

想象一下，你生活在一个发展中国家，这个国家正面临严重的货币贬值问题。

你想卖掉你现有的房子，把它保持在一个稳定的流动价值，然后可能在两年内买一个不同的房子。

你会换算为什么资产/货币？

答案的范围之广令人惊讶。许多发达国家的人不明白这个问题，说他们只会持有美元，而且似乎不明白为什么会有人问这个问题。

当然，问题在于发展中国家的许多上层阶级以外的人在开立外国银行账户时遇到了困难。他们中的许多人甚至没有国内银行账户。例如，在埃及这个拥有 1 亿人口的国家，74% 的人没有银行账户。尼日利亚是 55%，印度尼西亚是 50%，印度是 23%。那些拥有银行账户的人通常不容易以公平的汇率获得外汇。那些有幸拥有外国银行账户的人，通常会为此支付相当高的费用；外国银行的业务既不快速也不高效。

在存在严重货币贬值问题的国家，通常要么 1) 很难获得美元，要么 2) 只能以虚假汇率获得美元，要么 3) 将美元存在国内银行有风险，因为它们可能被没收并被强制兑换回当地货币。

一些人的回答是，他们会持有现金美元或黄金。想象一下，你在一个发展中国家的一间公寓里，某个地方藏着价值美元或黄金的房子。每次你离开家去工作或购物时，你都会有一部分意识到，由于入室盗窃、火灾或类似的问题，你可能会失去你一生的积蓄。

我也收到了很多来自发展中国家的人的回复，他们更了解这个问题的挑战，因为他们中的许多人经常处理这些问题。他们中的许多人说，他们只是持有大量的实物美元，尽管这样做风险很大。其他银行表示，他们将持有汽车或其他实物资产，这是低效的。还有一些人说:「我就是做不到；我不可能卖掉房子，并将其以流动性形式持有一段有意义的时间。」

因此，在 2022 年的今天，全球仍有很大比例的人口对「储蓄」的基本概念仍是一个挑战。

出售价值巨大的东西，并以流动和安全的形式持有几年，直到这些价值被重新配置，这应该是微不足道的。

这并非微不足道的事实表明，全球金融体系的问题有多严重，尤其是对发展中国家的人民而言。法定货币是中心化管理的灵活账本，在特定管辖范围内由地方垄断，其中大多数管理得非常糟糕。

此外还有金融审查的问题。非营利组织「自由之家」将国家分为「自由」、「部分自由」或「不自由」。只有 20% 的国家符合他们对「自由」的定义，而 2005 年这一比例为 46%。在许多国家，银行账户会被任意冻结，正如上文所述，对于发展中国家的工人阶级来说，在许多情况下，甚至连银行账户都是一项挑战，因为银行不值得为这么小的余额费心。对于数百万在人生某个阶段沦为难民的人来说，他们通常很难携带大部分或全部财富。

因此，为了加强世界与金钱的关系，还有很多工作要做。在 2022 年，储存和转移价值不应该是火箭科学。全球拥有智能手机的人口比例已经超过了拥有银行账户的人口比例，而且还在以更快的速度增长。没有理由说每个拥有智能手机的人都不能获得基本的金融服务，包括现金。甚至功能手机在一定程度上也可以使用其中的一些技术。

交易和杠杆不是基本的金融服务；它们主要是为已经拥有大量资本的人提供的二级服务。首要也是更大的机会是改善全球许多人的支付和储蓄，包括发展中国家和发达国家的人民。这就是比特币和稳定币所提供的，在不同的时间框架内进行各种权衡。

「获得更好的交易渠道」是一个值得努力的合理目标，但它并不像「获得更好的支付和储蓄形式的货币」那样是个需要解决的大问题。

该行业的技术随着时间的推移而发展，并将继续如此。这将对各个行业产生不同的影响，目前还很难说影响有多大。

在探索这个新的复杂领域时，每个人都会犯错误，但前进的道路是把错误保持在小范围内，强调实用性而不是投机，并专注于发现需要解决的最大问题。

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