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朗姿股份,区域头部机构迈向全国
网络 2023-10-19 01:14:58 理财 已有3人查阅
导读（报告出品方/分析师：华福证券 高兴 陈照林）1 时尚女装与医美机构双领域先发上市 1.1 女装起步
（报告出品方/分析师：华福证券 高兴 陈照林）
1.1 女装起步，协同婴童、医美建立泛时尚业务生态圈
朗姿股份有限公司创立于2006年，致力于成为国内一流、国际具有重要影响力的时尚产业集团。朗姿股份初创于高端女装，集中于女装、医疗美容、婴童领域，旗下拥有中、韩两家上市企业。
公司从衣美到颜美，已建立多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈。
公司自2006年成立以来，一直致力于品牌女装的设计、生产与销售，主攻中高端女装市 场，在国内品牌女装行业具有领先地位。
2014年扩大战略版图，收购韩国知名童装公司阿卡邦，进军婴童市场。
2016年朗姿股份正式切入医疗美容行业，控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大国内优质医美品牌及其旗下六家医疗美容机构。
2018年收购“高一生医美”，持续壮大医美业务。目前，朗姿已形成以时尚女装、医疗美容、 绿色婴童三大业务为主的多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈。
三大板块有序运营，旗下店铺/机构众多。
女装业务通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”三种模式在中高端女装市场进行多品牌布局。目前在运营的自有女装品牌共 6 个，中国大陆独家代理运营的女装品牌 1 个，拥有自营和经销店铺 634 家。
医疗美容板块目前已拥有 29 家医疗美容机构，在运营的有“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大国内医美品牌。绿色婴童板块对 0-6 岁婴幼儿的服装、用品、护肤品、玩具等孩童成长用品领域进行了全面覆盖，旗下拥有 Agabang 阿卡邦、ETTOI 爱多娃、Dear Baby 等一系列自有品牌，国内外店铺数量达 551 家。
1.2 股权结构稳定，员工持股计划激励工作热情
公司股权集中且结构稳定，实际控制人为申东日，直接持有公司 47.82%的股权。申今花为申东日胞妹，为公司第二大股东，直接持有公司 6.76%的股权。
另外，公司推行的第三期和第一期持股计划分别持有公司 2.13%和 1.05%的股权。
员工持股计划能够有效激励公司重要员工，有利于充分发挥员工的工作热情与创造力，从而为公司创造更大价值。
公司管理层从业多年，经验丰富，开疆拓土，锐意进取。
朗姿股份创始人申东日任公司董事长，其胞妹申今花任公司总经理、董事。
申东日和申今花兄妹 2000 年创办高端女装品牌朗姿，在服装领域已经深耕二十余载，对女装行业拥有成熟的洞察与深刻的思考。
公司管理层对女装行业现状进行了细致梳理，牢固树立“因客而为”的经营理念，升级品牌形象，打造高性价比品牌，不断提高品牌推广和顾客管理水平。
2014 年，公司开疆拓土，涉足婴童市场；2016 年放开格局，着力医美，先后收购米兰柏羽、晶肤医美和高一生，公司目前已成为区域头部医美品牌，医美版图正在迈向全国。
1.3 营收逐渐恢复，利润短期承压
公司营业收入多年来整体稳健增长，归母净利润短暂承压。
2017 年至 2021 年，公司营业收入年复合平均增长率为 9.46%，2021 年营业收入达 36.65 亿元，同比增长 27.43%，2022 年 Q1-Q3 实现营业收入 26.64 亿元，同比增长 5.08%。
2019 年，受计提对外投资资产减值准备的影响，叠加所得税激增，公司归母净利润有所下跌，随后在疫情中逐渐恢复，2021 年归母净利润为 1.87 亿元，同比增长 31.69%。
2022 年 Q1-Q3 归母净利润为 0.18 亿元，同比有所下降，系为费用上升与投资收益减少所 致。
公司女装业务营业收入占比一直领先，医疗美容业务营收占比自 2020 年跃居第二。
2021 年女装、医疗美容和绿色婴童板块业务营收为分别为 16.92、11.20 和 8.16 亿元，占比分别为 46.15%、30.56%和 22.27%。
2022 年 H1，公司女装、医疗美容和绿色婴童板块营收格局基本不变，分别占比 41.27%、34.76%和 22.42%。
公司医疗美容板块毛利占比持续提高，2022 年 H1 达到 30.01%；女装板块毛利占比始终稳 居鳌头，2022 年 H1 为 45.85%。
公司毛利率多年来稳定保持在 50%以上，销售费用率有所提高。
2021 年和 2022 年 Q1-Q3，公司毛利率分别为 57.01%和 57.37%。2019 年，净利率受计提资产减值准备和所得税增加的影响下跌，随后开始恢复，2021 年恢复至为 6.16%，2022Q1-Q3 因销售和管理费用上升，净利率下调为 0.92%。
公司管理费用率、研发费用率和财务费用率近年来整体呈下降趋势，2021 年分别为 7.74%、3.07%和 1.68%，2022Q1-Q3 分别为 8.95%、3.16%和 2.30%。
近年来收入规模上升带动销售费用上升，女装及医美业务广告宣传费用增幅较大，叠加租赁费用上升，销售费用率有所提高，2021 年为 39.91%，2022 年 Q1-Q3 为 42.61%。
1.4 医美产业基金体外孵化铺垫战略扩张
为推动公司医美业务快速发展，公司自 2020 年 12 月起设立第一支医美产业基金博辰五号。针对投资标的，公司采用体外基金孵化模式，不仅能够实现迅速扩张，还能有效降低企业的资金压力及经营风险。
截至 2022 年 8 月，公司已经设立了六支医美产业基金，整体规模已达 27.56 亿元。2022 年 9 月，公司收购博辰五号基金持有的昆明韩辰 75%股权并将其并入体内，有望实现盈利扭转。
2.1 从衣美到颜美，构建多层次时尚品牌方阵
从医美到颜美，公司锚定客户心理，精准把握客户多层次、差异化的消费需求，不断探索创新，在女装、医美和婴童三大板块各自建立品牌方阵。
在女装市场，公司通过“自主创立”、“代理运营”、“品牌收购”三种模式在中高端女装市场进行品牌布局。
公司目前在运营的主要自主品牌共计 6 个，有三个主品牌，分别为朗姿（LɅNCY）、莱茵（LIME FLARE）和子苞米（m.tsubomi），以及朗姿品牌旗下的衍生高端品牌俪雅（liaalancy）、悦朗姿（LɅNCY FROM 25）和重新定位后的年轻化品牌 LANCY FROM 25。
主要代理品牌 1 个，为莫佐（MOJO S.PHINE）。
在医疗美容市场，公司打造了三大医美品牌——“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”，拥有旗下 29 家医疗美容机构。
米兰柏羽定位高端综合性医美品牌，以顾客的需求和安全为核心，用规范严苛的标准进行医美流程设计和服务追踪，提供高品质的医疗美容解决方案和差异化的价值体验。
晶肤医美为中国“医学年轻化”连锁品牌，主打激光与微整形类医疗美容服务，致力于运用医疗美容技术与产品，满足客户年轻化塑形需求。
高一生医美定位专业技术行业领先的高端医美品牌，是一家集美容外科中心、皮肤美容中心、微整抗衰中心、美容牙科中心、中医体雕中心为一体的专业医疗美容机构，是西安地区经营规模和品牌知名度及技术实力最强的医美机构之一。
公司三大医美品牌分别专注于不同的医美领域，并已在各自区域市场内具有较高的品牌知名度和市场占有率，朗姿医美的区域规模已经形成。
在婴童市场，公司旗下的阿卡邦为韩国著名的专业经营幼儿服装及用品的公司，共拥有多种系列品牌。目前公司已经引入阿卡邦的部分婴童品牌，抢占中国时尚婴童品牌市场。
2.2 区域头部医美品牌加持异地扩张能力
国内医美行业增长迅速，消费需求持续渗透至二线城市。
艾瑞咨询数据显示，中国医美需求增速高于全球水平，中国医美市场规模从 2015 年的 648 亿元一路攀升至 2019 年的 1769 亿元，预计 2023 年将达到 3115 亿元。
新氧数据显示，一线城市、新一线城市是我国医美消费的主战场，消费人群占比 70%以上，二线及以下城市医美需求持续渗透，消费人群不断增长，未来二线城市有望成为医美市场新的增长极。
医美服务机构盈利能力参差不齐，降低成本为突围良策。
在医美产业价值链中，上游针剂、器械等供应商盈利能力更强，下游医美机构盈利能力相对较弱。
头豹研究院数据显示，医美服务机构毛利率约为 40%~60%，净利率一般不超过 20%，甚至存在亏损现象。
艾瑞咨询显示，2019 年医美机构各项费用中，机构获客营销费用率占比高达 30%~50%，严重挤压盈利空间。医美机构想要突出重围，可以通过大规模连锁发挥规模效应，一方面对上游提高议价能力，降低耗材成本，另一方面增加品牌知名度，降低获客成本。
公司已成为成都、西安两大城市的头部医美品牌。
米兰柏羽 2018 年入选成都医美“十强”医院，同年年底，获评中国 5A 级医美机构认证，目前已经全面打通成都、西安和深圳三地市场。
晶肤医美目前旗下拥有 23 家机构，其中成都 15 家，已建立涵盖产品、服务、运营及人才培养的标准化运营体系，在国内“医学年轻化”的前沿细分市场中具有强有力的竞争优势。
高一生医疗美容医院具有 30 年建院历史，是西安最早一批经国家正式批准成立的医学美容机构，也是西安地区经营规模和品牌知名度及技术实力最强的医美机构之一，拥有 11 间智能手术室，18 间 VIP 病房，32 张 VIP 床位及多台百万级先进设备，是集强大的专家团队、高端仪器设备、个性化服务和国际化整形理念为一体的一站式高端医美品牌。
集团化采购与三级管理实现降本增效。公司作为区域行业龙头企业，具备一定的议价能力，集团化采购不仅能保证药品和耗材的品质，还能节约采购成本。
公司已经逐步搭建起“医管公司—品牌事业部—医美机构”三级管理体系：医管公司作为后台，对医美业务进行规划管理与人才支持；品牌事业部作为中台，统一负责品牌推广与营销运营；医美机构作为前台直接服务消费者，满足顾客医美需求。成熟的分级管理体系保证各部分明确分工，有利于管理效率提升和成本控制，实现公司稳健经营。
数字化运营实现医美异地扩张复制。
公司借助在时尚业务领域里积累的中高端时尚品牌数字化运营及管理经验，对医美业务进行充分的管理和营运赋能，现已形成较强的异地扩张复制能力，促进了医美业务规模的快速发展。
2017 年，朗姿旗下医美机构仅有 2 家米兰柏羽和 7 家晶肤医美，通过外延扩张和内涵增长，到 2022 年 H1 已扩张至 4 家米兰柏羽、23 家晶肤医美和 2 家高一生，医美服务覆盖成都、西安、重庆、深圳、长沙等地。
未来，公司将持续辐射西南地区，并向全国扩大医美版图。
3.1 盈利预测
关键变量 1：公司医美业务已经建立了成熟的管理和运营体系，实现了医美机构管控和运营的可复制性，将在全国进行规模扩张，带动医美业务规模快速上升，预计医美业务 2022-2024 年营收增速分别为 30.42%/27.19%/31.15%；疫情影响消退兼新设医美机构管理经验增加，带动毛利率提高，预计 2022-2024 年分别为 51.43%/53.76%/55.19%。
关键变量 2：公司女装业务进一步提升数字化运营能力，持续优化运营质量，加速实现线上线下渠道融合，进一步完善销售网络，预计女装业务 2022-2024 年营收增速分别为 2%/6%/8%；女装板块不断改善产供销系统管理，毛利率稳步提高，预计 2022-2024 年分别为 59%/60%/61%。
关键变量 3：公司婴童业务发挥主品牌优势，调整货品结构及折扣，优化低效店铺，提升运营效率，巩固并提升公司婴童品牌的市场地位，预计婴童业务 2022-2024 年营收增速分别为 8%/9%/10%；及时关闭或调整亏损店铺和控制店铺促销价格改善毛利率，预计 2022-2024 年分别为 55%/55%/56%。
费用率方面：2022 年宣传力度加大，预计销售费用率出现小幅抬升，未来营销效率提高，销售费用率将逐渐回落，预计 2022-2024 销售费用率分别为 42.2%/40.6%/39.9%。
3.2 估值与总结
我们预计 2022-2024 年，公司营业收入分别为 40.67 亿元/46.47 亿元/54.68 亿元，预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 0.28 亿元/1.16 亿元/2.02 亿元，2023 年 3 月 16 日收盘价对应 PE 分别为 417/102/58 倍。
采用分部估值法进行估值。
女装板块：根据分业务净利率水平，预计女装板块 2022-2024 年合计贡献净利润 0.12 亿元/0.59 亿元/0.98 亿元，参考女装公司地素时尚、欣贺股份以及歌力思，朗姿股份女装业务位居全国前列，给予女装板块 2023 年 20 倍 PE，对应市值 11.8 亿元。
医美板块：医美业务仍在爬坡期，从短期来看机构盈利能力较弱，但中长期盈利能力会不断加强，因此我们采用 PS 估值法。
医美机构同时兼具医疗和消费属性，可以参考医疗行业内的牙科和眼科机构，分别选取通策医疗和爱尔眼科作为可比公司进行 PS 估值。预计医美板块 2022-2024 年营业收入 14.61 亿元/18.58 亿元/24.36 亿元，考虑到 2023 年公司医美业务尚在爬坡阶段，给予医美板块 2023 年 10 倍 PS，对应市值 185.8 亿元。
婴童板块：根据分业务净利率水平，预计婴童板块 2022-2024 年合计贡献净利润 0.14 亿元/0.18 亿元/0.20 亿元，参考同业公司孩子王、爱婴室，给予婴童板块 2023 年 30 倍 PE，对应市值 5.4 亿元。
合计目标市值 203.0 亿元，对应目标价 45.93 元。
消费复苏不及预期的风险：疫情放开后若居民消费不及预期，将会影响公司女装、医美和婴童板块的营业收入；
医美市场竞争加剧的风险：近年来医疗美容市场快速增长，吸引多家企业进入国内市场，行业竞争将逐渐加剧，如果公司无法妥善应对市场新进入者的竞争，公司的经营业绩可能无法保持增长趋势；
业务模式变化的风险：公司已由纯时尚女装业务，逐步发展成为覆盖时尚女装、医疗美容、绿色婴童等多业态的企业，各业务板块在相互协同的过程中不可避免的会存在着战略、财务、管理等方面协同不力或协同效应不强的风险。
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报告选自【远瞻智库】文库-远瞻智库
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