成则皆大欢喜，败则可能满盘皆输。

手握巨额AI基建相关订单，已经不足以“保护”一家公司。

甲骨文手握5000亿美元订单，股价从9月巅峰已经一路下跌40%。博通目前积压的AI产品订单约为730亿美元，最新财报发布后股价由涨转跌。

人称“英伟达亲儿子”的CoreWave季度营收十几亿美元，却能在一周内拿下OpenAI和Meta超过360亿美元的订单。过去一个月，该公司股价累计下跌17%。

外界固然担忧它们是否有足够的能力（金钱）满足客户，但同时也担忧客户本身是不是真的“靠谱”。

AI基建的洋葱剥到最后就是那几家：Meta、谷歌母公司Alphabet、微软、亚马逊、苹果、英伟达等几家巨头，再加上OpenAI、Anthropic等明星AI初创公司。

明星创企还很稚嫩，搞基建几乎全得靠外部融资，风险明显。

巨头们本应是定海神针一样的存在——它们财务稳健、现金充沛，正在用数千亿美元的疯狂基建计划填满未来几年。

但站在支出C位的AI带给它们的回报仍属微小，用“老本”滋养新梦想会不会拖垮巨头，全看梦想的兑现够不够及时。

成则皆大欢喜，败则可能满盘皆输。

01 

手握“未来”这张牌，甲骨文短短几个月经历了大喜与大悲。

大喜降临时，甲骨文股价单日飙升40%，创始人兼CEO拉里·埃里森短暂超过马斯克成为世界首富。

彼时埃里森高喊：“人工智能就是一切！”

人工智能的确是一切，对于甲骨文来说，是它这波大喜的一切缘由——OpenAI当时和甲骨文达成一笔为期五年、价值3000亿美元的算力采购协议，成为引爆甲骨文股价的火柴。

然而仅仅三个月之后，甲骨文手握更多订单，“魔力”却消失了。

甲骨文最新发布2026财年第二财季（对应2025年9月到11月）财报，营收同比增加14%，公司表示储备订单已经高达5230亿美元。

这个数字，比前一个财季增加了680亿美元。

财报一发，股价当日下跌11%，创下公司1月以来最大单日跌幅。如果从9月的巅峰来看，甲骨文的股价已经一路下跌了40%。

未来的订单，在如今“AI泡沫”的质疑声中，已经从一种美好的希望转变成了沉重的大山。

甲骨文显得颇有些吃力——财报显示，甲骨文的现金流为负100亿美元，季度资本支出（CapEx）高达120亿美元，比分析师的预测高出近37亿美元。

而甲骨文的CFO透露，公司财年支出也上调了150亿美元之多，达到了500亿美元的水平。

市场最大的恐惧就是：甲骨文到底有没有能力搞那么多钱，来支撑这种超大规模的AI基建？

有分析师预测甲骨文需要举债1000亿美元来完成建设。在第二财季，该公司筹集了180亿美元债务，创下科技企业有记录以来最大规模发债之一。

在电话会议上，甲骨文极力为自己辩护，明确反对“需要举债1000亿美元”的预测，称实际上融资额将大幅少于这个数字。玄机在于甲骨文正在采取“客户自带芯片”的合作方式。

也就是说，不是甲骨文买芯片再租给客户，而是客户自己带着芯片来，这在云服务行业简直史无前例。

此外，甲骨文也强调，还有的供应商愿意出租而不是出售芯片给自己，因此甲骨文可以付款、收款同步。

如果真如甲骨文所言，那么其确实能显著降低自身的前期投入，大大拉高回报率。

但是对市场来说，风险并没有消失，而是转移了：从甲骨文身上，转移到了甲骨文的客户身上。Meta或OpenAI等客户自己购买昂贵的GPU，安装在甲骨文的数据中心里。

甲骨文几千亿美元的未来能否兑现，固然取决于其能不能“交货”，但也取决于客户能不能

“交钱”。甲骨文近5000亿美元未交付订单中，约三分之二来自尚未盈利的OpenAI，已知的还有200亿美元来自和Meta的新协议。

相似地手握巨量订单却拿到市场负反馈的还有博通。

博通也发布了新财报，截至11月2日的2025财年第四季度实现核心业绩营收和利润双超预期，AI半导体相关营收同比增长74%。

电话会议上，博通CEO陈福阳表示公司目前积压的AI产品订单约为730亿美元，将在未来六个季度内交付完成。而且他强调这是“最低值”，随着新订单不断涌入，积压规模预计将进一步扩大。

然而，博通拒绝对2026全年AI收入提供明确指引，称客户部署节奏存在不确定性，可能出现季度间波动。

财报发布后，博通股价一度上涨约3%，但随后转跌，盘后跌幅超4%。

和甲骨文的大喜大悲相比，博通只能算是遇到了一点小颠簸，但背后的市场情绪是相似的——对那个大兴AI基建的“未来”，人们不再乐观。

博通的客户同样相对集中，其AI相关订单主要来自于OpenAI、Anthropic、谷歌母公司Alphabet以及Meta等。

02

AI基建这颗洋葱，剥到最后总会看到那几个熟悉的公司——美股七姐妹和OpenAI、Anthropic。

同样在今年备受关注的AI云基础设施初创公司CoreWave，CoreWeave 于今年 3 月上市，是自2021年以来规模最大的科技初创公司 IPO，其股价随后翻了一番多，甚至超过了“七大科技巨头”。

它的客户集中度也极高，基本上靠微软、OpenAI、英伟达和Meta的订单活着。

就在本周一（12月9日），CoreWave再发20亿美元可转换债券，而其此前截至9月底的债务总额已经高达140亿美元。市场担忧加剧，过去一个月其股价已经下跌17%。

还是那句话，市场对AI行业整体有了深层质疑，不仅限于这些AI基建相关的公司能否按照计划提供服务，也包括疯狂做交易的大客户们能否真的兑现账单。

而所有相关方之间复杂的循环交易已经形成了一张紧密又不透明的大网，让一切都更加看不分明。

如果我们按照客户的类型来看，OpenAI和Anthropic这样的初创公司最早引发人们的担忧。

原因很简单，二者都还没有稳定的造血能力，至少对于膨胀的基建计划来说远不足够，它们需要依靠外部融资，不确定性显而易见。

而巨头则更像是游戏场上的风向标与兜底方。

巨头们每年资本支出几千亿美元，其中相当大一部分用于扩建数据中心。它们在2026年的合计资本开支将是美国上市能源行业用于钻探勘探井、开采油气、向加油站运输汽油、运营大型化工厂的总支出的4倍以上。仅亚马逊一家公司，其资本开支就已经超过整个美国能源行业的总和。

和稚嫩的初创公司相比，巨头们显然财大气粗，它们财务稳健、现金流充沛。至少从目前来看，支出还没有超出自己的承受能力。

比如，微软、谷歌、亚马逊三家公司从2023年到今年总共将支出超过6000亿美元，收入预计有7500亿美元。

如果看看它们近期的业绩报告，会发现表现都蛮强劲的，“超预期”已经属于基操，看起来不需要担心，换句话说——大兴AI基建，它们玩得起。

但是细看之下，没有哪一家已经完成了收入结构的根本改变，AI固然已经开始产生回报，但是在总体收入中的占比却往往依旧是配角，却在支出时占据C位。

比如微软，7月底TheCUBE Research就其季度财报给出估算，Azure云的增长中，AI服务贡献了约19%，超过30亿美元，但这在微软总营收中贡献不到十分之一。

谷歌收入中超过一半仍然来自广告和搜索，而亚马逊的电商和广告在营收中的占比也仍超七成。

也就是说，巨头正在用成熟业务滋养AI的未来。

问题就在于，还能滋养多久？

03

巨头们已经开始掀起一场“借债狂潮”。

9月，Meta发行300亿美元债券。Alphabet近期也宣布计划在美国市场发行约175亿美元债券，并在欧洲市场发行价值约35亿美元的债券。

美国银行的数据显示，仅在9月和10月，专注于人工智能的大型科技公司就发行了750亿美元的美国投资级债券，是2015年至2024年间该行业平均每年发行量320亿美元的两倍多。

这些公司的收入增长目前应该能够支撑支出，但要跟上人工智能领域的步伐，最终也需要更多的债务。

《华尔街日报》在一篇分析中犀利地指出：AI正在让巨头变弱。

截至今年第三季度末，微软的现金和短期投资约占总资产的16%，低于2020年的约43%。Alphabet和亚马逊的现金储备也大幅减少。

Alphabet 和亚马逊今年的自由现金流预计将低于去年。虽然微软最近四个季度的自由现金流看起来较上年同期有所增长，但其披露的资本支出没有包括数据中心和计算设备的长期租赁方面的支出。如果将这些支出计入，其自由现金流也会下降。

这一趋势似乎注定会持续下去。

分析师估计，微软明年若计入租赁支出，预计将花费约1590亿美元；亚马逊预计将花费约1450亿美元；Alphabet预计将投入1120亿美元。如果预测成真，这些公司四年内将累计投入1万亿美元，其中大部分将用于人工智能领域。

综合来看，这些变化——现金余额减少、现金流减少、债务增加——正在从根本上改变科技公司的商业模式。

科技行业开始越来越像半导体制造等行业，在后者中，数百亿美元被投入到尖端工厂的建设里，这些工厂需要数年时间才能建成，但回报却需要更长的时间。

在数百个庞大的数据中心部署数千亿美元，AI基建仅仅从执行角度来看，已经有明确的巨大挑战。

数据中心耗电量极大——GPU需要大量电力进行计算——而目前的电网无法应对激增的需求。其次，冷却也是一个问题。GPU运行温度很高，需要大量的淡水来维持设备运转。一些社区已经开始反对建设数据中心，担心会影响供水。

英伟达今年和OpenAI共同公布了规模高达1000亿美元的新协议，OpenAI拟部署10吉瓦的英伟达系统。但是最近英伟达CFO承认，这个计划其实还在意向书阶段，尚未正式签署。

这一方面为热闹的AI基建交易的“可信度”蒙上一层阴影，另一方面也暗示着未来的不确定性。

协议迟迟未能签署的原因尚未公开，而英伟达递交给SEC的文件中“风险因素”的部分可以作为参考。

在文件中，英伟达警告如果客户缩减需求、延迟融资或改变方向，公司可能面临“库存过剩”“取消订单的罚金”或“计提存货跌价与减值”的风险。

此外，“数据中心容量、电力和资本”的可用性是AI系统能否部署的关键，文件称电力基础设施建设是一个“将耗时数年的过程”，会面临“监管、技术和施工方面的挑战”。

就算最终AI基建进展顺利，也不是“成功”的终点。

AI基建最终是服务于AI需求，如果基建已经落地，市场需求却未能实现，那么基础设施利用率不足将会造成巨大的损失。

当然，并不是所有人都紧锁眉头表示担忧，支持者认为这是一场值得一试的豪赌，因为AI需求会以指数级速度增长，而非线性。

分析师阿齐姆·阿扎尔（Azeem Azhar）计算，过去两年人工智能服务的直接收入增长了近九倍。

也就是说，如果这种增长速度持续下去，那么人工智能公司开始创造破纪录的利润只是时间问题。

“我认为那些纠结于这些投资具体融资方式的人思维陈旧。每个人都假设这项技术会以线性速度发展。但人工智能是一项指数级增长的技术。它完全是另一种模式。”阿扎尔说。

但问题就是，AI开始爆发式地带来“利润”的时刻到底会不会来、什么时候来。

说到底，AI基建是否会拖垮巨头，其实是AI市场需求对AI基建的一场追赶，追得上，AI基建“人间值得”，追不上，庞大的数据中心最终就会像一个个“鬼城”。那将是对巨头AI押注不正确的最好证明，也将造成灾难性的后果。

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