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Ethena财库策略深度解析 稳定币第三帝国崛起之路
梦中人 2025-08-19 13:21:58 链资讯 已有人查阅
导读本文深入解析Ethena如何通过创新财库策略实现稳定币市场突破，从USDe的高收益机制到ENA代币的表现，揭示其在双币系统中的平衡之道及未来发展趋势。
2023年8月，MakerDAO生态借贷协议Spark推出8%的DAI年化收益，随后孙割分批进入，累计投入23万枚stETH，最高占Spark存款量15%以上，迫使MakerDAO紧急下调利率至5%。
MakerDAO原本意图通过补贴提升DAI使用率，结果却险些成为孙宇晨的独家收益来源。
到了2025年7月，Ethena运用“币-股-债”结合的财库策略，将sUSDe的APY迅速拉升至12%左右，ENA单日涨幅达20%。
该策略起源于BTC生态，先后尝试SBET、BMNR，最终落脚于USDe。
Ethena巧妙利用资本市场，在链上与股市之间构建了ENA与USDe的双向增长机制。
双币系统大逃杀
在ENA财库策略上线初期，我误以为这只是对当前策略的简单模仿。但深入分析后发现，Ethena实际上是在尝试打破“双币”系统的桎梏。
所谓魔咒是指：链上稳定币发行方必须在协议代币价格与稳定币市占率之间做出选择。
- Aave选择强化AAVE，三个月币价上涨83.4%，但GHO发行量仅3亿美元
- MakerDAO衍生的Sky，三个月币价上涨43.2%，USDS发行量75亿美元
- Ethena的ENA三个月币价上涨94.2%，USDe发行量76亿美元
再加上Luna-UST的崩盘案例，可以看出维持两者平衡极其困难，核心在于协议收入有限。
在稳定币市场中，USDT凭借先发优势无需面对该问题，而Circle则需将利润分享给合作伙伴，但不会回馈USDC持有者。
Ethena通过贿赂机制，将ENA作为利润“期权”分发给CEX合作伙伴，暂时稳住大户、投资者与交易所，优先保障USDe持有者的分红权。
据A1 Research测算，Ethena自成立以来已将约4亿美元利润以sUSDe形式回馈USDe持有者，成功突破USDT/USDC设立的市场门槛。
Ethena不仅在稳定币市占率上反超Sky（不计DAI残留份额），还在主代币表现上超越Aave，这并非偶然。
ENA价格上涨虽受Upbit上线刺激影响，但更关键的是Ethena正在重塑双币系统的价值传递机制，通过引入股市财库策略实现创新。
在优先保障USDe市占率的同时，ENA的分红权仍需兑现，Ethena选择借鉴并改良财库策略推出StablecoinX。
不同于BTC财库策略押注价格上升，或ETH财库策略模仿孙割、易理华路径，BNB/SOL/HYPE财库策略则是项目方拉高币价刺激增长。
ENA的StablecoinX策略略有不同，表面上是链上实体注资和募资，花费2.6亿美元购买8%的ENA流通量，从而刺激价格上涨。
市场反应积极，Ethena TVL、USDe供应量及sUSDe APY同步上升。需注意的是，sUSDe本质是协议负债，ENA销售收入才是利润来源。
StablecoinX通过减少ENA流通量，推动二级市场销售增长，沟通成本可控，Ethena与Pantera、Dragonfly、Wintermute协商即可完成。
其中，Dragonfly为Ethena种子轮领投方，Wintermute亦为参投方，此次更像是内部会计调整。
Ethena走的是资本操盘路线，在双币系统中成功突围，堪称Luna-UST之后的最大稳定币创新。
真实采用仍未发生
ENA的新上涨趋势成为项目利润来源之一，USDe/sUSDe持有量随之增长，目前USDe具备成为真正应用型稳定币的潜力。
ENA的财库策略借鉴BNB/SOL/HYPE模式，通过提升收益率刺激稳定币采用，既可获取波动收益，又因高控盘降低下跌时的抛压。
资本运作虽能提振币价，但长期发展仍需USDe的真实应用场景支撑，以覆盖做市成本。
Ethena始终坚持链下与链上双轨并行：
- 链上：与Pendle合作激活利率市场，与Hyperliquid逐步建立合作，内部扶持Ethreal作为Perp DEX备选
- 链下：与贝莱德合作伙伴Securitize合作发行Converge EVM链，瞄准机构采用，与Anchorage Digital加大合规稳定币USDtb发行量
此外，Anchorage Digital与Galaxy Digital作为新兴机构，正逐步接棒Jump Trading/Alameda Research，成为第三波做市主力。
Ethena在资本运作之外，现实采用仍显不足。
相较于USDT与USDC，USDe/USDtb在跨境支付、代币化基金、DEX/CEX计价方面仅处于初步阶段，唯一亮点是与TON的合作。
若目标为链上DeFi，Ethena已非常成功；若希望拓展至链下机构与散户市场，则仍处于起步阶段。
ENA面临隐忧，费用开关（Fee Switch）即将启用。目前Ethena仅向USDe持有人分润，未来将要求ENA持有人通过sENA分享收益。
通过ENA稳定CEX换取USDe发展空间，同时以财库策略维系ENA大户与投资人利益，但最终仍需面对收入分配问题。
只有真正成为类似USDT/USDC的资产，ENA才能进入自我造血周期，当前仍处于策略调整阶段，压力并未真正缓解。
结语
Ethena的资本操盘为稳定币与生息稳定币项目提供了新思路，即便在合规支付领域，也可通过RWA上链计息实现创新。
继Ethena之后，Resolv宣布激活费用开关协议，但暂不分润代币持有人，因协议收入分润需以稳定收入为基础。
Uniswap多年谨慎对待费用开关，核心在于平衡LP与UNI持有人的收益最大化，而多数YBS/稳定币项目仍缺乏持续盈利能力。
资本刺激如同起搏器，真实采用才是造血蛋白。
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